從投資的角度來看，一家企業(yè)，最可怕的既不是競爭殘酷，政策調(diào)整，也不是內(nèi)部紛爭，戰(zhàn)略迷茫，甚至不是現(xiàn)金流吃緊，產(chǎn)能失據(jù)。
最可怕的，是找不到進(jìn)一步增長的空間和方向。投資是面向未來的事，存量只具備參考價值，增量才是核心標(biāo)的。
“失去潛力”，是投資者眼中的死刑。
01
微觀因素
“首先跟股東做一個道歉，因為真的我認(rèn)為第一個季度真的沒有經(jīng)營好。我也認(rèn)為，在管理上我是有疏忽的。”
今年年初，順豐迎來了上市多年來的首次虧損。
消息傳出后不久，在4月8日的年度股東大會上，順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)誠懇致歉。
年末再看，整個2021年，確實沒有比這更大的事情了。q1的虧損如同一根沉重的錨，牢牢拖住了順豐這艘大船，短期內(nèi)無法輕舟揚帆。
10月14日，順豐再一次披露了前三季度的業(yè)績預(yù)告。報告顯示，預(yù)計前三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.6億元–18.6億元，同比下降約67%-69%。其中，第三季度預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤10億元-11億元，同比下降40%-46%。
樂觀者看，順豐已經(jīng)迅速爬出了虧損陰影，實現(xiàn)了v型反轉(zhuǎn)，過去的都已經(jīng)過去了，未來仍舊是“馬照跑，舞照跳”。
悲觀者則糾結(jié)于同比利潤下滑，沉湎于2020年的高光時刻難以自拔，對于順豐沒能一鼓作氣鞏固“一超”身位的局面難掩失望。
微觀層面，市面上已經(jīng)有非常全面且詳細(xì)的解讀，這里先做一個簡單的總結(jié)：
1、電子簽章、電子發(fā)票的急速發(fā)展，對順豐高毛利的時效件形成了沖擊;
2、在極兔的攪局下(低價補貼)，外加此前(2020年)國公路免收、油價價格下降等多種外部環(huán)境，價格戰(zhàn)的開啟壓低了順豐的利潤空間。進(jìn)入2021年，隨著油價的回漲和公路恢復(fù)收費，整個行業(yè)更是迎來了利好的全面翻空;
3、原地過年的倡導(dǎo)，使得通達(dá)系今年復(fù)工的時間明顯提前，甚至有的地區(qū)都沒有休息，這意味著順豐在春節(jié)面臨的競爭比往年更激烈，沒有如同往年那樣，收割到春節(jié)供應(yīng)緊張的紅利;
4、據(jù)順豐自己總結(jié)，q1期間公司的業(yè)務(wù)節(jié)奏出現(xiàn)問題，導(dǎo)致出現(xiàn)了資源重復(fù)投放、產(chǎn)能緊張等狀況，為應(yīng)對此，臨時租用了不少高成本的資源;
5、新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和投入帶來的前期承壓;
6、順豐在“下大棋”。把所有的壞賬、資產(chǎn)減值損失與公允價值變動均集中在一季報，一方面讓一季度利空出盡，二季度之后業(yè)績好轉(zhuǎn)。另一方面則是要拉低股價，有利于定增順利進(jìn)行;
我們迅速簡短地逐條過一下：
1、電子面單是一個相對次要的行業(yè)品類變動。歸納因素中權(quán)重影響力較弱，屬于確定性的，長期且不可逆的利空;
2、原地過年和價格戰(zhàn)是一個時效性非常強的短期因素，對基本面無影響，但“大風(fēng)試成色”，這其中反應(yīng)出來的問題值得進(jìn)一步探究;
3、管理問題。可矯正的短期波動，經(jīng)營過程中難以避免的正常波折，探討價值最低;
4、主動降低成本戰(zhàn)略投資未來，長期主義的體現(xiàn)，利好。
一般來說，稿件湊齊以上這些骨架后就可以開始給結(jié)論了，我們也看到絕大多數(shù)稿件給出的結(jié)論是“領(lǐng)先地位沒有改變，基本面也沒有變”。
對此，我同意前半句，卻懷疑后半句。
基于宏觀環(huán)境，政策因素，技術(shù)考量，行業(yè)權(quán)重等多重因素，我認(rèn)為順豐的基本面或許已經(jīng)發(fā)生了變化。
具體來看，在順豐持續(xù)進(jìn)化的道路上，有三條攔路虎死死把守著去路。
1、關(guān)鍵場景的缺失帶來供血不足;
2、基建屬性使得天花板過低;
3、物流行業(yè)再次升級，由智變帶來質(zhì)變。面對新的增量，變革中的話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)離順豐較遠(yuǎn)，整體競爭力相對較弱。
02
物流業(yè)的局限性
所謂關(guān)鍵場景的缺失，其實就是“電商件”的老生常談。
在電商三國殺的格局下，物流方面也形成了菜鳥+通達(dá)系，京東物流，拼多多+極兔的割據(jù)格局。
從2010年的電商平臺“順豐e商圈”嘗試開始，到順豐優(yōu)選商城，線下零售“嘿客”，再到跨境電商“豐趣海淘”。順豐做了一切能做的嘗試，但始終沒能跨過“企業(yè)基因”的限制。
退而求其次后，順豐選擇再次聚焦物流主業(yè)，試圖以服務(wù)商的姿態(tài)對接電商平臺，與通達(dá)系們展開貼身肉搏。
2019年4月，順豐再一次開始了電商件的嘗試，利用填倉空間來承載運輸，在成本和收益之間找尋平衡。
饒是如此，電商件的龐大數(shù)量和超低價格也對順豐的票單價和成本產(chǎn)生了巨大沖擊，前文提到的q1虧損，與該業(yè)務(wù)帶來的毛利承壓也有著直接關(guān)系。
2020年4月，順豐成立了豐網(wǎng)速運，直接對標(biāo)通達(dá)系。該行為類似于華為設(shè)置榮耀，小米設(shè)置紅米，放棄了順豐一直以來堅持的高端定位、航空運件、直營模式，全方位一比一copy下沉市場的競爭對手。
關(guān)于國內(nèi)的物流行業(yè)，人們很容易在感性認(rèn)知上得出這樣的類比判斷。
順豐是蘋果，通達(dá)系是小米o(hù)v及其他。
2021年q2季度，蘋果手機(jī)的出貨量只占到全球手機(jī)的13%，但營收占比卻高達(dá)40%，利潤占比更是高達(dá)75%。
作為對比，很長一段時間以來順豐也牢牢把控著時效件等“高端市場”，拿到了國內(nèi)物流行業(yè)利潤的絕對大頭。
與此同時，品質(zhì)，服務(wù)，口碑，時效性等產(chǎn)品優(yōu)勢，也如同蘋果的品牌價值一般深入人心。
在這些相似的表象下，卻是截然不同的行業(yè)邏輯。
與蘋果在供應(yīng)鏈中的強勢地位不同，基礎(chǔ)屬性強，品牌溢價低的順豐以及它背后的整個物流行業(yè)，都很難在面向上下游時保有強有力的話語權(quán)。
2005年，圓通總裁在從妻子那得知了網(wǎng)購這件事后，馬不停蹄地就跑到杭州和馬云談合作。
面對殷勤的合作者，馬云的態(tài)度極為強硬。
那時候郵政系統(tǒng)的快件價格是22塊，“通達(dá)系”的全國件價格是18塊，而馬云一口就砍到了8塊。
圓通答應(yīng)了，當(dāng)天日業(yè)務(wù)量就陡升2000票。
在談?wù)撠S網(wǎng)的發(fā)展前途時，我們必須正視那頭房間里的大象，即“電商件”領(lǐng)域，真正說了算的是電商平臺。
在運力緊缺的前提下，或者說在豐網(wǎng)“甘愿”以行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)低價來參與物流服務(wù)的情況下，該業(yè)態(tài)確實有一定的生存空間。
但幾個事實硬生生卡在了那里。
首先，物流行業(yè)是典型的勞動密集型企業(yè)，在對時效性要求不高的電商/陸運場景中尤其如此。
就算以高端著稱的順豐，其2020年的人力成本(外包+職工薪酬)也占到了營收成本的72.89%。
同質(zhì)的勞動內(nèi)容，同一片就業(yè)市場，在這一成本源頭的鉗制下，順豐很難取得絕對性的優(yōu)勢。
其次，對電商平臺而言，如果豐網(wǎng)可以一直像現(xiàn)在這樣，補充運力，充當(dāng)鯰魚，通過一點一滴的運營優(yōu)化持續(xù)降低物流成本(然后在競爭強壓中吐出來)，那自然是十分歡迎的。
但倘若豐網(wǎng)的規(guī)模持續(xù)攀升威脅到了自身的嫡系盟友，那么無論是基于利益還是自身的安全感，一層透明的天花板一定會攔在豐網(wǎng)前方。
在可預(yù)見的未來，電商件仍將是大眾消費者最主要的物流需求，而在這一場景中，占據(jù)強勢地位的可能是平臺，也可能是品牌方，甚至有可能是網(wǎng)絡(luò)主播。
但不管如何演繹，通達(dá)系的命運如同元寓言般預(yù)兆著，沒有關(guān)鍵場景的掌握，這里永遠(yuǎn)是一片苦田。
讓我們把視野再次擴(kuò)大至企業(yè)用戶。
自2020年起，順豐將營收分為三個部分披露：速運分部(包括時效、特惠、醫(yī)藥及冷運、國際等板塊)、快運分部(提供快運產(chǎn)品的物流服務(wù))和其它(包括供應(yīng)鏈、同城等)。
除了以to c為主的速運分部之外，其余部分都處于虧損狀態(tài)。
據(jù)了解，在快運領(lǐng)域中順豐以極低的價格搶了很多合同物流大客戶。
但同樣的，在這樣的業(yè)務(wù)中，關(guān)鍵場景和議價權(quán)依然是掌握在企業(yè)客戶手中。
對這些企業(yè)而言，運轉(zhuǎn)速率，準(zhǔn)時可靠性，成本價格都是其十分在意的要素。
同樣的事情還發(fā)生在本地生活領(lǐng)域，在2016年成立同城事業(yè)部后，順豐努力斡旋于麥當(dāng)勞、肯德基等多個品牌方，為其提供同城配送業(yè)務(wù)。
但至今該業(yè)務(wù)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美團(tuán)和餓了么的配送團(tuán)隊，且連年虧損(2018年~2021年分別凈虧3.28億、4.7億、7.6 億)，再一次印證了“核心場景”的關(guān)鍵性。
回顧發(fā)展歷程來看，順豐前期得以保持高利潤，實則是有兩個特殊的時代背景。
一方面，早年間物流行業(yè)時效性普遍較低，而大眾尤其是商業(yè)人士則有著一定的“剛需”亟待滿足。
這一背景下，順豐憑借著拼搏、可靠、奮斗的企業(yè)精神脫穎而出。
但隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，京東物流乃至通達(dá)系都已經(jīng)有了一定的規(guī)模效應(yīng)且在持續(xù)優(yōu)化，順豐的時效件優(yōu)勢正在逐漸被追齊。
其次，在發(fā)票、合同、檔案等商務(wù)快遞中，用戶對安全性的要求往往會更高。
電商件倘若丟了，還可以補發(fā)價值確定的同類商品，但商務(wù)件卻不具備這種標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而消費者就更愿意支付高溢價。
但隨著電子面單的普及，這一優(yōu)勢也不可逆轉(zhuǎn)的消退了。
03
大時代升級中的“卡脖子”
在前文的表述中其實我們也不難看出，如果說關(guān)鍵場景的缺失是短板，那么這絕不是順豐一家的難題，而是整個物流行業(yè)其實都在面臨著這樣的困境。
經(jīng)過過去一年多的觀察，我認(rèn)為在國內(nèi)大環(huán)境下，物流行業(yè)作為基建屬性高度明確的領(lǐng)域，恐怕留給它的“利潤”空間不會太多。
所謂基礎(chǔ)建設(shè)，某種意義上來說，它的利潤就是全國各行各業(yè)的經(jīng)營成本。
它的利潤越高，那么整個社會的運轉(zhuǎn)成本就越大，同時也越不利于社會整體的經(jīng)濟(jì)活性與繁榮。
一個理想的社會結(jié)構(gòu)下，具有基建屬性的行業(yè)發(fā)展特性，或許應(yīng)當(dāng)是這樣一個脈沖式的螺旋上升。
即“發(fā)展生產(chǎn)力→主體企業(yè)在短期內(nèi)獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價，將生產(chǎn)力的優(yōu)勢輻射至整個社會→進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)力。”
短期來看，順豐的生產(chǎn)力更多來自于“經(jīng)營優(yōu)化”、“規(guī)模效應(yīng)”、“資源配置”等運營手段，增量更多來自于對人力資源和物質(zhì)資源的高效利用。
飛機(jī)、倉儲、汽車、燃料等資源自有其市場規(guī)律在調(diào)控，而當(dāng)下環(huán)境中，作為勞動密集型企業(yè)，順豐的單個人力成本也只有上漲的空間，沒有下降壓縮的可能。
整體來看，企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展空間極為逼仄。
自創(chuàng)立到現(xiàn)在，順豐展現(xiàn)出的進(jìn)取精神以及對高品質(zhì)、高社會價值的追求都值得我們欽佩。
以大飛機(jī)為例，截至2020年末，順豐擁有75架全貨機(jī)，加散航總計航線2110條，日平均班次3743次。全年運輸167萬噸、9億票，占順豐業(yè)務(wù)量的11%，占全國航郵的34%。
四顧望去，國內(nèi)友商與其匹敵者，幾乎沒有。
也正是因為此，投資者們也樂于相信這樣一個故事：順豐會繼續(xù)成長，隨著國力的進(jìn)步隨著中國企業(yè)的出海業(yè)務(wù)攻城略地以及自身實力的不斷拓展，順豐一定會成長為全球化物流巨頭。
哪怕缺失核心場景，哪怕基建屬性限制其盈利，哪怕物流確實是一個天花板較低的行業(yè)，但定量來看，如果能完成全球化擴(kuò)張的話，順豐的成長空間依然巨大。
盡管如此，從投資的角度來看，順豐當(dāng)下也依然不是一個值得入手的標(biāo)的。
首先，全球化擴(kuò)張對現(xiàn)金流的要求非常巨大，而核心場景的缺失，將持續(xù)壓低順豐的盈利能力。
隨著電子面單的出現(xiàn)，利潤最高的時效件市場將持續(xù)縮水，而其余市場中付費方都是價格高度敏感的企業(yè)或商家，利潤微薄且競爭激烈，供給過剩。
其次，以ups為對比，隨著市場地位的穩(wěn)固，ups單票收入還在穩(wěn)中有升。
2021年q2，美國本土陸運件均價為9.9美元，較2019年q1提高了1.1美元、折合人民幣7.2元;美國本土空運(next day air)單票18.5美元，國際件32.6美元。
而這樣的經(jīng)營空間，基于競爭情況和基建屬性，我并不認(rèn)為順豐在未來有機(jī)會獲得。
最后再來看市值評估。
當(dāng)下，ups的市值為1600億美金，約為順豐(3000億人民幣)的四倍。
2021年h1，順豐與ups的營收分別為883億、2965億，順豐相當(dāng)于ups的29.8%。
凈利潤方面，2021年h1，順豐凈虧損4.77億，ups凈利潤為92.6億，回顧往年的情況，除了2020年疫情影響之外，順豐一般也就在ups利潤的10%左右。
十分之三的營收，差距巨大的凈利潤能力，市值卻已經(jīng)達(dá)到了ups的四分之一。
定量分析來看，順豐也難談潛力。
在最放肆的想象中，我們假設(shè)順豐通過供應(yīng)鏈優(yōu)化，大數(shù)據(jù)管控，無人配送，天網(wǎng)地網(wǎng)信息網(wǎng)優(yōu)化，3d打印，量子瞬傳等靠譜不靠譜的科技力量，真的將單票價降到了1毛錢，同時時效性提到了半小時內(nèi)，那么確實上述一切討論都將在這種力量面前變得可笑。
但拋開科幻元素回到現(xiàn)實，在可預(yù)見的長周期中，圍繞著供應(yīng)鏈的一系列優(yōu)化服務(wù)將產(chǎn)生新的價值，這種力量的沖擊下，很有可能會重構(gòu)當(dāng)下的物流格局。
年初時王衛(wèi)就曾表示：“如果短期的利潤承壓能換來長期的競爭力，有機(jī)會將順豐打造成為市場上不可或缺的選擇，那愿意調(diào)低未來1-2年的利潤率預(yù)期，這是重要的戰(zhàn)略。”
這位在物流行業(yè)摸爬滾打了三十余年的老將，其戰(zhàn)略思考能力，依然是無可爭議的物流之王。
在這句話中我們可以看到，王衛(wèi)已經(jīng)清晰意識到了行業(yè)正處于又一個巨大變局前沿。
但有時候，真的是形勢比人大，時勢造英雄。
面對核心場景的缺失，面對可預(yù)見的物流行業(yè)的低利潤，順豐怎么說也比通達(dá)系們來得要家底厚得多。
通過及時預(yù)判，輾轉(zhuǎn)騰挪，我相信順豐依然會取得一些線性的增長。
但指數(shù)級的增長機(jī)會一定在“數(shù)字化”、“供應(yīng)鏈”里。
隨著電商平臺c2m的演進(jìn)，隨著美的式的柔性生產(chǎn)(t+3)在企業(yè)制造端不斷普及，越來越多企業(yè)都會從以產(chǎn)定銷轉(zhuǎn)向以銷定產(chǎn)，而越來越多的物流訴求，也都會從計劃性轉(zhuǎn)向“預(yù)測性”。
我并不懷疑順豐具備這種適應(yīng)能力，但我很難想象順豐可以主導(dǎo)這一變革。
這里并不是對其戰(zhàn)略眼光，技術(shù)儲備，組織能力、企業(yè)變革等一系列自身因素產(chǎn)生的懷疑。
而是非常簡單的一個客觀事實：數(shù)據(jù)。
數(shù)據(jù)離順豐太遠(yuǎn)了。
制造端來說，中心大腦需要掌握上游所有的供應(yīng)商的庫存，包括庫里的，包括在途的，協(xié)同上下游產(chǎn)能，保證整個鏈條的庫存都很低又可以及時供應(yīng)。
消費端來說，中心大腦又需要掌握各個消費者的消費節(jié)奏、消費偏好，提前預(yù)測相關(guān)產(chǎn)品的銷量需求進(jìn)而指導(dǎo)產(chǎn)能。
這個中心大腦，可能是阿里，可能是京東，可能是騰訊，可能是華為，可能是美團(tuán)，甚至金山云、百度云也有機(jī)會在某個環(huán)節(jié)參與其中，但順豐的機(jī)會很小。
再來看一遍那個發(fā)展循環(huán)吧。
“發(fā)展生產(chǎn)力→主體企業(yè)在短期內(nèi)獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價，將生產(chǎn)力的優(yōu)勢輻射至整個社會→進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)力。”
下一個增量蛋糕，不再是順豐做的。
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